О величине коэффициентов капитализации недвижимости, определенной методом рыночной экстракции. Методы оценки недвижимости: Доходный метод для определения рыночной стоимости недвижимости Расчет ставки капитализации методом экстракции

Практикующий оценщик, канд. техн. наук,
г. Москва

Введение

В последнее время метод рыночной экстракции достаточно часто применяют на практике при оценке стоимости различных активов для определения ставок дисконтирования. Здесь и далее под активом мы будем преимущественно понимать объект недвижимости, хотя приведенные результаты носят более общий характер. Несмотря на то, что доходный подход при использовании таких ставок теряет независимость от сравнительного подхода, как это отмечалось в , применение этого метода позволяет определить действительные рыночные ставки доходности.

Наиболее часто метод рыночной экстракции реализуют в следующем варианте ( и др.):

где
R — коэффициент капитализации;
ЧОД — чистый операционный доход;
С — стоимость актива;
АП — годовая арендная плата;
а — доля операционных расходов;
k — объем выборки;
индекс «0» соответствует текущему состоянию (на дату оценки).

Таким образом, согласно формуле (1) по существу определяется текущая ставка доходности. Но метод прямой капитализации (ПК) предполагает капитализацию прогнозной величины ЧОД на один будущий период ( и др.):

(2)

где
Y — ставка доходности (дисконтирования);
f — фактор фонда возмещения (норма возврата капитала);
t ч — годовой темп роста ЧОД;
индекс «1» соответствует прогнозному значению на 1 период (год) вперед.

Итак, налицо несоответствие между зависимостями (1) и (2). Действительно, если подставим значение коэффициента капитализации, рассчитанное по зависимости (1), в зависимость (2), то получим смещенную относительно истинного значения оценку стоимости, т. е. при этом возникнет систематическая погрешность. Одним из вариантов устранения систематической погрешности является выполнение рыночной экстракции на основе зависимости (2), как, например, предложено в .

Определение реальной ставки доходности

Зависимость (1) можно рассматривать как пример использования прогнозного значения ЧОД при отсутствии его роста (отсутствии инфляции ЧОД). Поскольку на реальном рынке инфляция ЧОД всегда существует, то зависимость (1), использующая постоянную величину ЧОД, позволяет определить реальный коэффициент капитализации, основанный на реальной ставке доходности. Здесь и в дальнейшем при написании формул для упрощения выкладок будем опускать усредняющее выражение (сумма элементов выборки, деленная на объем выборки), сводя выборку к одному элементу. С учетом сказанного зависимость для расчета реальной ставка доходности примет вид:

(3)

где индекс «р» относится к реальным значениям.

Однако при использовании зависимости (3) для определения реальной ставки доходности по существу предполагается, что инфляция всех сегментов рынка одинакова. Действительно, применительно к следующему году выражение для экстракции будет выглядеть так:

где
ОР — операционные расходы за год;
t АП — годовой темп роста (инфляция) арендной платы;
t ОР — годовой темп роста (инфляция) операционных расходов;
t с — годовой темп роста (инфляция) стоимости актива;
индекс «11» соответствует значению в следующем году.

При равенстве инфляций арендной платы и операционных расходов они фактически превращаются в инфляцию ЧОД, и зависимость (4) приобретает вид:

(5)

Отсюда следует, что при равенстве инфляции всех входящих стоимостных параметров показатели инфляции (коэффициенты роста ЧОД и стоимости актива) сокращаются, и приведенная выше зависимость (5) для следующего года, в предположении одинаковых норм возврата капитала, приобретает вид зависимости (3).

Вместе с тем одинаковая инфляция всех сегментов рынка возможна только на идеализированном рынке. На реальных рынках (как развитых, так и развивающихся стран), темпы роста цен на различных сегментах рынка как в ближней, так и в долгосрочной перспективе изменяются несинхронно. Это приводит к тому, что реальная ставка дохода, определенная как ставка текущей доходности по зависимости (3), изменяется со временем, т. е. является функцией относительной инфляции сегментов рынка и приобретает черты номинальной ставки. Графики зависимостей текущей ставки доходности в следующем году от текущей ставки доходности в текущем году (зависимость (5)) при разной инфляции стоимости актива (в предположении, что инфляция арендной платы равна инфляции операционных доходов) приведены на рис. 1.

Рис. 1. Зависимость текущей ставки доходности в следующем году от текущей ставки доходности
в текущем году при t ч = 10 %, срок жизни актива 20 лет, норма возврата капитала определена по методу Инвуда

Для устранения временной зависимости реальной ставки доходности (устранения ее зависимости от инфляции сегментов рынка) инфляцию можно рассматривать либо как осредненное значение на фиксированный прогнозный период, полученное с учетом ее прогноза по сегментам рынка на этот период, либо в квазистатическом приближении (в предположении, что инфляции (темпы роста) ЧОД и стоимости актива одинаковы), как текущую ставку доходности.

В дальнейшем ограничимся рассмотрением реальной ставки доходности только в квазистатическом приближении.

Следует отметить, что реальную ставку доходности можно получить также методом рыночной экстракции на основе уравнения для метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) в виде:

где
С рев — стоимость реверсии (в реальном исчислении);
n — продолжительность прогнозного периода.
Представленное уравнение можно решить численным методом относительно Y р (например, используя функцию подбора параметра в Excel).

Вместе с тем, реальная ставка доходности полученная на основе уравнения ДДП совпадет с реальной ставкой доходности, определенной на основе уравнения ПК, только в случае, если в методе ПК используется возврат капитала по методу Инвуда, а в методе ДДП определяется с учетом возврата капитала также по методу Инвуда (для изнашиваемых активов с оставшимся сроком экономической жизни m величина ) или для неизнашивамых активов (как частный случай) при .

Метод Инвуда — экономически наиболее эффективный метод возврата капитала, поскольку требует минимальных отчислений. Несмотря на то, что на практике его не всегда удается реализовать, при определении реальной ставки доходности, по-видимому, целесообразно рассматривать именно этот метод возврата капитала исходя из предположения о наиболее эффективном использовании средств.

В оценочной практике достаточно часто используется уравнение ДДП со сдвигом на полпериода. Уравнение имеет вид

Такой подход приводит к меньшим погрешностям расчета в условиях, когда годовой доход складывается из нескольких периодических платежей . Поэтому в случае нескольких периодических платежей в течение года целесообразно использовать для рыночной экстракции метод ДДП со сдвигом на полпериода, либо для адекватного использования метода ПК в этом случае необходимо применять скорректированную величину ЧОД эф, которая равна

Значение корректировки можно найти из следующего соотношения:

Таким образом, для определения реальной ставки доходности методом рыночной экстракции могут использоваться как метод ПК, так и метод ДДП, основанные на возврате капитала по методу Инвуда.

Определение номинальных ставок доходности

Взаимосвязь между реальной и номинальной ставками доходности можно получить из соотношения:

где индекс «н» относится к номинальным значениям.

Если в обоих случаях возврат капитала осуществлять по реальной ставке, что представляется оправданным, поскольку к концу срока жизни актива необходимо накопить сумму для его воспроизводства в реальном измерении, то при получаем:

Результаты расчета соотношения между реальными и номинальными ставками доходности приведены на рис. 2.

Рис. 2. Зависимость номинальных ставок доходности от реальных ставок для различных уровней инфляции ЧОД при сроке
жизни актива 20 лет, норма возврата капитала рассчитана по методу Инвуда (в реальном исчислении)

Следует отметить, что при выводе зависимостей (7) и (8) по умолчанию принято допущение о том, что темп роста ЧОД (инфляция) является постоянной величиной в течение всего срока жизни актива. Строго говоря, это не соответствует действительности, по крайней мере, для текущего экономического состояния России. Поэтому более корректно в качестве расчетной инфляции принимать среднее интегральное значение прогнозной инфляции за период жизни актива.

Кроме того, полученные зависимости выведены без учета дохода от роста стоимости (инфляции) актива. Особенности расчета вклада темпов роста стоимости актива в номинальную ставку доходности достаточно подробно рассмотрены в .

Следует отметить, что на реальном рынке для активов с разным сроком оставшейся экономической жизни (например, для сходных объектов недвижимости разного возраста) уровень инфляции практически одинаков (при условии, что оставшийся срок жизни достаточно велик). В то же время требуемая норма возврата капитала для таких активов должна отличаться из-за различий в сроках жизни. Поэтому при расчетах с использованием метода рыночной экстракции целесообразно учитывать по отдельности инфляцию (темпы роста) и норму возврата капитала как элемент амортизации. В этом случае можно записать следующее соотношение:

— годовое изменение стоимости (абсолютная инфляция) актива; t с - годовой темп роста стоимости (относительная инфляция) актива.

Следует отметить, что для неизнашиваемых активов (f р = f н = 0) и в случае равенства инфляций актива и ЧОД (t с = t ч) зависимости (9) и (10) превращаются в известную формулу Фишера:

В общем случае метод рыночной экстракции для определения номинальных ставок доходности можно применять и на основе метода ДДП. Однако здесь задача становится многовариантной и номинальная ставка, определенная методом ПК, не совпадает со ставкой, определенной методом ДДП.

В отдельных случаях можно попытаться обеспечить одинаковость номинальных ставок доходности для методов ДДП и ПК, путем подбора соответствующей зависимости для расчета коэффициента капитализации (нормы возврата капитала), как показано в . Однако, по-видимому, предлагаемый метод подбора — скорее искусственный математический прием, нежели экономически обоснованное поведение инвестора.

Дело в том, что методы ПК и ДДП отражают принципиально разные модели поведения инвесторов, а следовательно, могут давать разные результаты.

Действительно, зависимость , можно преобразовать к следующему виду:

или

Таким образом, мы получили классическую формулу расчета отдачи на вложенный капитал. Например, для случая кредитования — отношение годовых выплат процентов по кредиту к величине кредита.

Поскольку норма возврата капитала рассчитывается с учетом срока оставшейся экономической жизни актива, то из этого следует, что метод ПК построен на модели, которая предполагает, что инвестор после вложения капитала в актив будет владеть им до конца срока его экономической жизни.

Метод ДДП (зависимость (6)) предполагает другую модель поведения инвестора при вложении капитала в актив, а именно: получение дохода в течение ограниченного периода времени (прогнозного периода, который меньше срока экономической жизни актива) и продажу актива по стоимости, которая сложится на конец периода получения доходов.

Многовариантность результатов рыночной экстракции при использовании метода ДДП обусловлена рядом причин.

Во-первых, расчетные зависимости для метода ДДП с использованием номинальных ставок доходности могут иметь различный вид.

Чаще всего на практике используют уравнение ДДП для постоянной ставки доходности в виде

Вместе с тем возможно использование уравнений ДДП с переменными по периодам ставками доходности :

При использовании спот-ставок:

При использовании форвардных ставок:

(13)

Во-вторых, продолжительность прогнозного периода при использовании метода ДДП также может быть различной.

В-третьих, различным образом может определяться и стоимость реверсии:
- на основе капитализации ЧОД первого года постпрогнозного периода с использованием нормы возврата капитала по методам Инвуда, Хоскольда, Ринга или модели Гордона;
- путем непосредственного прогноза текущей стоимости актива на первый год постпрогнозного периода с использованием темпов роста его стоимости.

Все это многообразие вариантов расчета методом ДДП приводит к тому, что рассчитанные номинальные ставки отличаются от полученных методом ПК. Результаты расчета некоторых вариантов, при условии, что стоимость актива на дату оценки одна и та же и соответствует реальной ставке доходности 10 %, приведены в табл. 1.

Таблица 1

№ п/п	Вид ставки	Значение ставки в %, при продолжительности прогнозного периода, лет					Условия расчета
№ п/п	Вид ставки	1					Условия расчета
1	Реальная Y р	10	10	10	10	10	Метод ПК и ДДП, зависимости (3) и (6), f — метод Инвуда
2	Номинальная Y н	11,44	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (7), f — метод Инвуда
3	Y н	11,17	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (8), f — метод Инвуда
4	Y н	11,50	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (7), f — метод Ринга
5	Y н	23,44	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (9), f — метод Инвуда
6	Y н	23,17	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (10), f — метод Инвуда
7	Y н	23,50	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (9), f — метод Ринга
8	Y н	23,20	—	—	—	—
9	Y н	12,78	14,01	15,11	16,08	16,92	Метод ДДП, зависимость (11), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда
10	Y н	12,78	14,03	15,19	16,26	17,25	Метод ДДП, зависимость (12), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда
11	Y	12,78	14,23	15,77	17,43	19,21	Метод ДДП, зависимость (13), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда
12	Y н	36,44	29,15	26,76	25,54	24,80	Метод ДДП, зависимость (11), С t с)

Примечание. При расчете номинальных ставок доходности Y н принято: t ч = 10 %, t с = 12 %.

Приведенные примеры показывают, что значение номинальной ставки доходности существенным образом зависит от метода расчета. Поэтому для получения адекватных результатов при использовании метода рыночной экстракции для определения номинальной ставки доходности процесс экстракции необходимо проводить с использованием зависимости, которая в дальнейшем будет использована при проведении оценочных расчетов.

Расчет рисков инвестиций

Для определения ставки доходности практикующие оценщики достаточно часто применяют метод кумулятивного построения. Суть его состоит в том, что ставка доходности представляется в виде суммы так называемой безрисковой ставки доходности и премий (надбавок) за риски инвестиций ( и др.). При этом используются различные методы определения рисков: от экспертного назначения величин до построения расчетно-аналитических моделей. Однако на практике всем этим методам присущи элементы субъективизма.

Метод рыночной экстракции создает возможность определения рисков разных инвестиций на основе рыночных данных.

Обычно в качестве безрисковых ставок рассматривают ставки доходности к погашению по государственным ценным бумагам (облигациям). Однако рыночные данные по ставкам доходности облигаций являются условно безрисковыми, поскольку содержат в своем составе инфляционные риски. Поэтому используемые оценщиками ставки доходности по облигациям являются номинальными.

Для обеспечения сопоставимости величины инфляционных рисков для безрисковой ставки и ставки доходности оцениваемого актива обычно стремятся подобрать облигацию со сроком погашения, близким к периоду владения активом.

Если определить методом рыночной экстракции номинальную ставку доходности и выбрать (номинальную) безрисковую ставку, то можно определить суммарный риск инвестиций. Расчетная зависимость имеет вид:

где
r н — суммарный риск инвестиций (в номинальном выражении);
Y бр — безрисковая ставка доходности.

Результаты расчета рисков инвестиций для рассчитанных выше (см. табл. 1) номинальных ставок доходности приведены в табл. 2 (нумерация соответствующих граф табл. 1 сохранена). При расчетах принималось, что Y бр = 5 %.

Таблица 2

№ п/п	Вид риска	Значение суммарного риска в %, при продолжительности прогнозного периода, лет					Условия расчета
№ п/п	Вид риска	1	2	3	4	5	Условия расчета
2	Номинальный r н	6,44	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (7), f — метод Инвуда
3	r н	6,17	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (8), f — метод Инвуда
4	r н	6,50	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (7), f — метод Ринга
5	r н	18,44	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (9), f — метод Инвуда
6	r н	18,17	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (10), f — метод Инвуда
7	r н	18,50	—	—	—	—	Метод ПК, зависимость (9), f — метод Ринга
8	r н	18,20	—	—	—	—	Формула Фишера (расчет по tс)
9	r н	7,78	9,01	10,11	11,08	11,92	Метод ДДП, зависимость (11), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда
10	r н	7,78	9,03	10,19	11,26	12,25	Метод ДДП, зависимость (12), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда
11	r н	7,78	9,23	10,77	12,43	14,21	Метод ДДП, зависимость (13), С рев — метод ПК, f — метод Инвуда
12	r н	31,44	24,15	21,76	20,54	19,80	Метод ДДП, зависимость (11), С рев — прогноз на основе темпов роста стоимости актива (t с)

Строго говоря, поскольку методы ПК и ДДП предполагают различные сроки владения активом, то используемые безрисковые ставки для этих методов должны отличаться. Однако, в практической оценке это обычно не учитывается.

В заключение хочется отметить, что возникает соблазн определить реальную безрисковую ставку, используя известную реальную ставку доходности и рассчитанные суммарные риски инвестиций. При этом можно принять допущение, что номинальные риски для актива равны реальным, или использовать для расчета реальных рисков поправку, предложенную в .

Однако подобный расчет представляется неправомерным, поскольку прогнозируемые риски при вложении средств в оцениваемый актив и прогнозируемые риски для облигаций, как их воспринимают участники рынка оцениваемых активов и рынка ценных бумаг, существенно различаются. По-видимому, эти различия связаны с высокой динамикой рынка ценных бумаг и спекулятивной составляющей, присутствующей в реальной доходности участников этого рынка. Очевидно, что если попытаться из реальной ставки доходности актива вычесть рассчитанные риски, то в ряде случаев могут получиться отрицательные значения реальных безрисковых ставок. Поэтому реальные безрисковые ставки доходности для государственных облигаций могут быть определены только на основе анализа рынка ценных бумаг, что выходит за рамки настоящей публикации.

Заключение

В статье рассмотрены особенности применения метода рыночной экстракции для определения реальных и номинальных ставок доходности. Выведены зависимости, устанавливающие связь между номинальными и реальными ставками доходности, которые при определенных условиях совпадают с известной формулой Фишера.

Также приведены результаты расчета подтверждающие, что адекватное применение метода рыночной экстракции для определения номинальных ставок доходности возможно только при условии использования одинаковых зависимостей для экстракции и для оценки. Показана принципиальная возможность расчета и сравнения рисков инвестиций на основе рыночных данных.

Литература

1. Озеров Е.С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб.: МКС, 2007. С. 188-243.
2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2006. С. 99-100.
3. Фоменко А.Н. Особенности использования ВРМ при определении коэффициента капитализации методом рыночной экстракции. — www.appraiser.ru
4. Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Доходный подход и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных активов. Пересмотр понятий о доходном подходе и разработка транзакционной модели ценообразования // Вопросы оценки. 2008. № 1.
5. Фоменко А.Н. Возможная погрешность и неопределенность результатов оценочных расчетов при использовании различной техники дисконтирования. — www.anf-ocenka.narod.ru
6. Лейфер Л.А. Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков // Вопросы оценки. 2007. № 3.
7. Фоменко А.Н. Использование переменной ставки дисконтирования при оценке стоимости объектов недвижимости в рамках доходного подхода. — www.anf-ocenka.narod.ru
8. Оценка недвижимости / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 146-149.
9. Козырь Ю.В. Следствие воздействий процентных ставок на премию за риск. — www.appraiser.ru

Концептуально доходный подход основывается на теориях полезности и ожиданий и базируется на таких принципах оценки недвижимости как ожидание и замещение.

Важно запомнить

Основная идея доходного подхода состоит в том, что цена недвижимости определяется теми доходами, которые она может принести в будущем.

Применение подхода предполагает определение стоимости объекта недвижимости путем пересчета предполагаемых будущих доходов от недвижимости в их текущую (настоящую) стоимость.

При этом в качестве доходов от недвижимости выступают:

доходы от эксплуатации (от операционного использования) недвижимости (в качестве которых прежде всего выступают доходы в виде арендной платы, а также доходы от бизнеса, основанного на использовании недвижимости);
доходы от перепродажи (реверсии) недвижимости.

Основная сфера применения подхода – оценка доходной недвижимости.

Подход реализуется через пересчет потока будущих доходов в их текущую стоимость с учетом:

величины будущих доходов;
периода получения доходов;
времени получения доходов.

Основу подхода составляет IVR -формула, где I – доход; V – стоимость; R – ставка капитализации, в соответствии с которой доход равен стоимости, умноженной на ставку капитализации:

I = VR.

Из этого, в свою очередь, следует, что стоимость равна доходу, разделенному на ставку капитализации:

V=I / R.

Эта общая формула и лежит в основе всех методов, составляющих доходный подход.

Доходный подход может быть реализован в трех основных вариантах:

метод валовой ренты (рассматривается иногда как разновидность сравнительного подхода);
метод прямой капитализации;
метод дисконтирования денежных потоков.

Применение любого из методов осуществляется из предположения, что объект недвижимости является источником дохода (подлежит сдаче в аренду), а потому стоимость объекта определяется через связь между величиной ренты и стоимостью.

Разница в методах состоит в технологии использования данного принципа, точности учета дохода, а следовательно, и точности получаемого результата.

Метод валовой ренты состоит в определении соотношения между ценой и потенциальным валовым доходом (валовой рентой), который может приносить оцениваемый объект за определенный период (один год).

Практически это означает, что оценщик должен найти рыночную информацию об уровне арендных платежей и ценах продажи, сопоставимых с оцениваемым объектом (отсюда он и может рассматриваться как разновидность сравнительного подхода).

Исходя из этих данных, оценщик может сделать вывод о типичной для данного рынка величине соотношения "цена/рента", рассчитав среднее (5,5), медианное (середина ряда) (5,5) и на основании проведенных расчетов определить наиболее оправданную величину данного соотношения.

Соотношение "цена/рента" носит название валового рентного мультипликатора (ВРМ) (gross rent multiplier – GRM ).

Теперь для определения величины стоимости необходимо либо получить от собственника данные о величине годовой арендной платы, либо также воспользоваться рыночной информацией об уровне арендной платы для данного типа объектов.

Таким образом, в рамках данного метода стоимость равна годовой арендной плате (или арендной плате за иной период), умноженной на ВРМ.

Метод прямой капитализации и метод дисконтирования денежных потоков предполагают более тщательное изучение доходности объекта, чем метод валового рентного мультипликатора.

Ключевыми понятиями, которые используются при их применении, являются понятия чистого операционного дохода (ЧОД, или NOI – net operating income) и ставка капитализации R (rate ).

Следовательно, прежде всего задача оценщика состоит в определении чистого операционного дохода от объекта недвижимости. Для этого необходимо вспомнить о таких понятиях, как потенциальный валовой доход, действительный (эффективный валовой доход), операционные затраты.

Потенциальный валовой доход (ПВД) – суммарная арендная плата, которая может быть получена от постоянной и полной сдачи объекта недвижимости в аренду без учета потерь и расходов.

Действительный (эффективный ) валовой доход (ДВД) – потенциальный валовой доход, скорректированный с учетом незанятости помещений, потерь от недобросовестных арендаторов, льгот по арендной плате, прочих доходов от объекта недвижимости.

Операционные затраты – расходы по обеспечению нормального функционирования объекта в соответствии с его предназначением и, соответственно, обеспечению воспроизводства действительного валового дохода.

Чистый операционный доход – действительный валовой доход за минусом операционных расходов и отчислений на замещение элементов здания и оборудования, срок службы которых менее срока экономической жизни здания.

Метод прямой капитализации предполагает использование формулы

V = NOI / R.

Для применения метода прямой капитализации необходимо:

определить размер ЧОД за год (как правило, берется средняя величина за ряд лет с учетом представлений о динамике рынка, доходов и расходов);
определить величину ставки капитализации;
применить формулу.

Метод прямой капитализации применяется в случаях, когда мы имеем дело со стабильным денежным потоком в течение неограниченного периода времени.

При использовании метода прямой капитализации не учитывается то обстоятельство, что с течением времени доходность объекта (величина ставки капитализации) может изменяться в связи с тем, что в начале эксплуатации есть вероятность высокой доли незанятых площадей, необходимы дополнительные затраты на рекламу, привлечение арендаторов; в конце периода эксплуатации растут расходы на содержание объекта и пр. Кроме того, не учитываются и возможные изменения в стоимости самого недвижимого имущества, что влияет на величину ставки дисконтирования.

При методе прямой капитализации стоимость объекта определяется по формуле

Или , (8.2)

где I (NOI ) – чистый операционный доход; V – стоимость объекта недвижимости; R – коэффициент капитализации.

Схема применения МПК такова:

1) определение размера ЧОД за один год;
2) расчет коэффициента капитализации R;
3) вычисление стоимости недвижимости.

В формуле (8.2) расчет чистого операционного дохода осуществляется на основе анализа чистых операционных доходов, сопоставимых с оцениваемым объектом, с использованием метода сравнительного анализа их арендных ставок. Коэффициент капитализации рассчитывается методом рыночной выжимки (экстракции) на основе анализа отношений чистого операционного дохода и стоимости объектов, сопоставимых с оцениваемым по своим характеристикам.

Рассмотрим пример расчета чистого операционного дохода. Объект оценки – доходный дом с квартирами, сдающимися в аренду (данные представлены в табл. 8.5).

Таблица 8.5

Характеристики объекта оценки (доходный дом)

Данные о доходах от объекта приведены в табл. 8.6.

Таблица 8.6

Данные о доходах от объекта оценки

Показатель	Значение, руб.
1. Общий месячный ПВД
2. Годовой ПВД (стр. 1 12)
3. Потери в связи с недозагрузкой и потери при сборе платежей (5% ПВД)
4. Прочие доходы
5. Действительный валовой годовой доход (стр. 2 – стр. 3 + стр. 4)
6. Операционные расходы, в том числе:
коммунальные платежи
текущий ремонт
оплата услуг управляющего
заработная плата персонала
налоги на заработную плату

юридические и бухгалтерские услуги
налоги на недвижимость (налог на землю, на имущество)
прочие расходы
резерв на замещение
7. Чистый операционный доход

Расчет ставки капитализации методом рыночной экстракции (рыночной выжимки ) (определение ставки капитализации на основе данных о цене продаж и чистом операционном доходе по сопоставимым объектам недвижимости на рынке) производится путем определения средней ставки на основе рыночных данных по аналогичным объектам. Пример расчета ставки капитализации приведен в табл. 8.7.

Таблица 8.7

Определение ставки капитализации методом рыночной экстракции

Среднее значение ставки капитализации равно 0,11.

При этих условиях стоимость объекта недвижимости, определенная методом прямой капитализации дохода, будет равна:

5 000 000/0,11 =45 450 000.

Метод дисконтирования денежных потоков (МДДП) считается более точным методом определения стоимости объектов недвижимости при доходном подходе. В основе этого метода лежат концепция изменения стоимости денег во времени и понятие сложного процента.

Применение МДДП позволяет учесть изменение ставки капитализации (доходности) объекта недвижимости с течением времени (в том числе под влиянием инфляции, рисков) и доход, который может быть получен после эксплуатации объекта от его продажи. Вместе с тем именно эти возможности содержат в себе и существенные проблемы.

Точность определения результата – величины стоимости объекта недвижимости при использовании МДДП – зависит от того, насколько точно можно спрогнозировать требуемый уровень будущей доходности объекта (фактически, спрогнозировать будущий уровень рисков), величину денежных потоков от операционной деятельности в течение периода владения объектом, величину доходов от реверсии. Учитывая же, что прогнозируемый период может составлять пять, десять и более лет, то становится ясно, что сделать это весьма сложно.

Полная формула МДДП применительно к недвижимости будет выглядеть следующим образом:

где PV – настоящая стоимость (present value)-, CF-, – денежный поток в i -й период; п – число периодов; r – ставка дисконтирования.

Важнейшее значение при применении МДДП имеет определение величины ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования выбирается как средняя норма прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка недвижимости, или как норма отдачи собственного капитала при условии, что объект приобретен на собственные средства, или как средневзвешенная стоимость капитала при условии привлечения заемных средств.

Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестирования с сопоставимым уровнем риска (альтернативная стоимость капитала). Для определения величины ставки дисконтирования применяются, как правило, следующие методы.

Метод рыночной выборки. Метод основан на анализе рыночных данных и при наличии достаточной информации является наиболее точным методом определения ставки дисконтирования, позволяя учесть мнение типичных продавцов и покупателей, риски, особенности местоположения, характеристик объекта и дохода.

Метод кумулятивного построения. Ставка дисконтирования рассчитывается в результате прибавления премий (процентов), отражающих дополнительные риски, связанные с объектом недвижимости, к безрисковой ставке, в качестве которой может выступать, например, ставка дохода по государственным ценным бумагам, или ставка рефинансирования Банка России, или иной показатель, имеющий минимальные риски.

Как правило, премии связываются со следующими факторами, повышающими риск инвестиций: низкая ликвидность недвижимости, качество инвестиционного менеджмента, местоположение недвижимости.

Метод связанных инвестиций. Метод основан на определении доли собственного и заемного капитала в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов. Общая ставка дисконтирования определяется с учетом этих финансовых составляющих как средневзвешенная величина.

Рассмотрим применение МДДП на следующем примере.

Необходимо оценить стоимость объекта недвижимости с использованием МДДП, с прогнозным периодом два года, в первый год проводится реконструкция объекта на сумму 1,5 млн руб. Исходные данные для расчета приведены в табл. 8.8.

Таблица 8.8

Исходные данные для расчета стоимости объекта с использованием МДДП

Показатель	Значение
Площадь объекта, м2
Ставка арендной платы в год, ру6./м2/год
Темп роста арендной платы, %
Коэффициент заполняемости, %
Затраты на реконструкцию, руб.
Коэффициент операционных расходов к ЭВД, %
Ставка дисконтирования, %
Ставка капитализации (для расчета величины реверсии), %

Прогноз денежных потоков и расчеты представлены в табл. 8.9.

Таблица 8.9

Расчет стоимости объекта недвижимости с использованием МДДП

Показатель
Потенциальный валовой доход (ПВД)
Потери от незанятости
Эффективный валовой доход (ДВД)
Операционные расходы (ОР)
Чистый операционный доход (ЧОД)
Доход от продажи
Затраты на реконструкцию
Денежный поток (CF )
Фактор дисконтирования (F )
Текущая стоимость денежного потока (PV )
Величина стоимости объекта (V )

Таким образом, стоимость объекта недвижимости, определенная МДДП, составляет округленно 3,26 млн руб.

Согласование результатов оценки. Как следует из анализа основных подходов к оценке стоимости недвижимости и соответствующих им методов, каждый из подходов реализует определенный экономико-теоретический взгляд на природу стоимости в такой прикладной сфере, как экономика и оценка недвижимости.

Ни один из этих подходов не отражает абсолютно адекватно природу и величину стоимости, поэтому разные подходы с неизбежностью должны давать в реальных экономических условиях разные результаты. (Теоретически равенство результатов оценки, полученных с использованием различных подходов, возможно лишь в идеально сбалансированной экономике, где издержки равны цене, а цена – выгодам. Однако такая экономика не способна к развитию.)

Для получения максимально верного результата оценки, во-первых, в ее процессе необходимо использовать разные подходы, а во-вторых, завершающим этапом оценки должно стать согласование полученных с использованием разных подходов результатов расчетов.

Согласование – это анализ альтернативных заключений, полученных применением трех различных подходов к оценке и определение итогового значения оцениваемой стоимости.

Оценщик должен определить, в какой степени тот или иной подход соответствует цели оценки рассматриваемого объекта, подкреплены ли проведенные расчеты данными рынка, не противоречат ли они им, и при окончательном заключении должен указать, какой вес может быть придан тому или иному подходу при формулировании окончательного суждения о величине стоимости. Пример согласования результатов оценки приведен в табл. 8.10.

Таблица 8.10

Согласование результатов оценки, полученных с использованием различных подходов к оценке стоимости объекта

Показатель
Показатель	затратный	сравнительный	ДОХОДНЫЙ
Критерии:
по способности учитывать специфические особенности объекта
по качеству исходной информации
по адекватности рынку
по цели оценки
Сумма баллов

Рыночная стоимость, полученная в рамках используемых подходов, руб., с учетом НДС
Итоговая рыночная стоимость с учетом НДС, округленно, руб.

Следует обратить внимание на то, что результаты оценки недвижимости, полученные с помощью различных подходов, сами по себе являются носителями важной информации (естественно, при их корректном применении).

Если рыночный подход дает результат выше, чем затратный, то это говорит о том, что объект выгоднее продать и построить новый, поскольку затраты должны оказаться ниже, чем те цены, по которым продаются аналогичные объекты.

Если доходный подход дает результат больше, чем рыночный, то это означает, что объект недооценен рынком: такие объекты нужно покупать и держать, поскольку они способны принести доход больший, чем полагает большинство участников рынка.

практикующий оценщик, ктн

email: *****@***ru

Особенности использования ВРМ при определении коэффициента капитализации методом рыночной экстракции

Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости .

Как известно, коэффициент капитализации равен :

К – коэффициент капитализации;

ЧОД1 – прогнозная величина чистого операционного дохода;

С0 –стоимость объекта недвижимости на дату оценки;

ЧОД0 – текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;

t – годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы . В этом случае расчетная зависимость приобретает вид :

А1i – прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;

А0i – величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;

С0i – стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки

а1 – средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;

а2 – средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;

n – количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Поправка на потери при сборе арендной платы обычно не учитывается, так как в настоящее время, в подавляющем большинстве случаев, установилась практика взимания авансовых платежей с арендатора, либо формирования возвращаемого фонда, за счет арендатора, в размере величины арендной платы за определенный период (обычно 1…3 месяца).

При определении рыночной величины отношения операционных расходов к арендной плате следует иметь в виду, что обычно коммунальные услуги полностью или частично оплачиваются сверх арендной платы. Наиболее часто отдельно оплачиваются электроэнергия и услуги связи . Строго говоря, в операционных расходах необходимо дополнительно учесть отчисления на капитальный ремонт , которые на практике, как правило, не производятся.

Валовой рентный множитель (ВРМ) - это среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества .

В показано, что при расчете величины ВРМ могут быть использованы осредненные (рыночные) значения арендной платы и стоимости для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости. Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет вид:

;

КВРМ – корректирующий коэффициент, зависящий от параметров выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости;

СР0 – средняя стоимость продаж объектов недвижимости;

АР0 – средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.

Величина коэффициента КВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости и приведена в табл. 1.

Табл. 1. Величины коэффициентов КВРМ

Отношение С max / Cmin	Отношение Amax / Amin

Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет сходную структуру с зависимостью (1) для расчета коэффициента капитализации. Проведя аналогичные рассуждения, приведенные для ВРМ в , можно получить следующую расчетную зависимость для определения коэффициента капитализации:

При этом, величины коэффициента КК представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.

Табл. 2. Величины коэффициентов КК

Отношение С max / Cmin	Отношение Amax / Amin

С учетом последнего соотношения расчетная зависимость для определения коэффициента капитализации приобретает вид:

Особенность полученной расчетной зависимости состоит в том, что в нее входят только безразмерные параметры, которые характеризуют соответствующий сегмент рынка объектов недвижимости.

Табл. 2. Величина произведения коэффициентов КК х КВРМ

Отношение С max / Cmin	Отношение Amax / Amin

При этом, для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина Кк х КВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не более 10% может быть принято это условие, закрашен).

В дальнейшем, вычитая из полученного коэффициента капитализации фактор фонда возмещения для оцениваемого объекта недвижимости, например по методу Ринга, можно определить ставку доходности (дисконтирования).

Приведенные выше соотношения потенциально позволяют использовать следующие методы (алгоритмы) при проведении оценки стоимости объектов недвижимости:

В рамках доходного подхода – определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;

В рамках доходного подхода – использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;

В рамках сравнительного подхода – использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.

Следует подчеркнуть, что величины ВРМ и коэффициента капитализации характеризуют не конкретный оцениваемый объект, а сложившуюся ситуацию на рассматриваемом сегменте рынка. Поэтому при их расчете недопустимо использовать скорректированные стоимостные характеристики объектов-аналогов, а необходимо использовать имеющиеся данные по рассматриваемому сегменту рынка. При этом, с целью снижения размаха используемых при расчетах исходных значений арендной платы и стоимости, сегмент рынка может быть сколь угодно заужен, например, офисные помещения на 1-х этажах жилых домов в районе станции метро Университет г. Москвы. Единственным ограничением для «заужения» рынка является объем выборки, который обычно не должен быть менее 7…8 элементов.

Выводы:

1. Приведено обоснование допустимости использования средних значений цен продажи и ставок аренды в рамках соответствующего сегмента рынка для расчета коэффициента капитализации объектов недвижимости методом рыночной экстракции, что позволяет существенно расширить возможности применения этого метода.

2. Функциональная взаимозависимость между коэффициентом капитализации и валовым рентным множителем расширяет возможности уточнения этих величин для соответствующих сегментов рынка объектов недвижимости при проведении оценки.

Литература

Оценка недвижимости. Под ред. , . М., Финансы и статистика, 2005 , Маховикова Г, А, Терехова бизнеса. 2-е издание. С-Пб, ПИТЕР, 2006 http://dictionary. /dictionary Фоменко расчета валового рентного множителя для объектов недвижимости. www. , www. anf-ocenka.

Примечание: размещена на:

http://www. /default. aspx? SectionID=41&Id=2512

Канд. техн. наук,
генеральный директор ООО «АНФ-ОЦЕНКА»

Как известно, коэффициент капитализации равен :

где:
К - коэффициент капитализации;
ЧОД 1 - прогнозная величина чистого операционного дохода;
С 0 -стоимость объекта недвижимости на дату оценки;
ЧОД 0 - текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;
t - годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид :

где:
А 1i - прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;
А 0i - величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;
С 0i - стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки
а 1 - средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;
а 2 - средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;
n - количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

При определении рыночной величины отношения операционных расходов к арендной плате следует иметь в виду, что обычно коммунальные услуги полностью или частично оплачиваются сверх арендной платы. Наиболее часто отдельно оплачиваются электроэнергия и услуги связи. Строго говоря, в операционных расходах необходимо дополнительно учесть отчисления на капитальный ремонт, которые на практике, как правило, не производятся.

где:
К ВРМ - корректирующий коэффициент, зависящий от параметров выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости;
С Р0 - средняя стоимость продаж объектов недвижимости;
А Р0 - средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.
Величина коэффициента К ВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости и приведена в табл. 1.

Табл. 1. Величины коэффициентов К ВРМ

Отношение С max / C min	Отношение A max / A min
Отношение С max / C min	1,00	1,25	1,50	2,00	2,50	3,00	4,00
1,00	1,000	1,006	1,029	1,085	1,153	1,220	1,358
1,25	1,000	1,012	1,036	1,095	1,165	1,232	1,370
1,50	1,000	1,015	1,040	1,103	1,172	1,240	1,376
2,00	1,000	1,019	1,047	1,111	1,181	1,247	1,377
2,50	1,000	1,021	1,050	1,115	1,183	1,249	1,374
3,00	1,000	1,024	1,053	1,119	1,186	1,250	1,370
4,00	1,000	1,026	1,057	1,122	1,188	1,248	1,360

При этом, величины коэффициента К К представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.

Табл. 2. Величины коэффициентов К К

Отношение С max / C min	Отношение A max / A min
Отношение С max / C min	1,00	1,25	1,50	2,00	2,50	3,00	4,00
1,00	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
1,25	1,006	1,012	1,015	1,019	1,021	1,024	1,026
1,50	1,029	1,036	1,040	1,047	1,050	1,053	1,057
2,00	1,085	1,095	1,103	1,111	1,115	1,119	1,122
2,50	1,153	1,165	1,172	1,181	1,183	1,186	1,188
3,00	1,220	1,232	1,240	1,247	1,249	1,250	1,248
4,00	1,358	1,370	1,376	1,377	1,374	1,370	1,360

Табл. 2. Величина произведения коэффициентов К К х К ВРМ

Отношение С max / C min	Отношение A max / A min
Отношение С max / C min	1,00	1,25	1,50	2,00	2,50	3,00	4,00
1,00	1,000	1,006	1,029	1,085	1,153	1,220	1,358
1,25	1,006	1,024	1,051	1,116	1,189	1,262	1,405
1,50	1,029	1,052	1,082	1,154	1,231	1,306	1,455
2,00	1,085	1,116	1,154	1,234	1,316	1,395	1,545
2,50	1,153	1,190	1,231	1,317	1,400	1,482	1,632
3,00	1,220	1,261	1,306	1,396	1,482	1,563	1,710
4,00	1,358	1,406	1,455	1,545	1,632	1,709	1,849

При этом, для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина К к х К ВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не более 10% может быть принято это условие, закрашен).

в рамках доходного подхода - определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;
в рамках доходного подхода - использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;
в рамках сравнительного подхода - использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.

Выводы:

Литература

Оценка недвижимости. Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М., Финансы и статистика, 2005
Есипов В. Е., Маховикова Г, А, Терехова В. В. Оценка бизнеса. 2-е издание. С-Пб, ПИТЕР, 2006
dictionary.finam.ru/dictionary
Фоменко А. Н.

Коэффициент капитализации - это процентная ставка, которая используется для конвертации годового дохода в стоимость. С экономической точки зрения ставка капитализация отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

Для определения ставки капитализации был использован метод рыночной экстракции. В этом методе отдельно не выделяется расчет нормы возврата капитала и дохода на капитал, а используются рыночные данные по объектам, которые сопоставимы и по доле изменения стоимости объекта недвижимости в будущем, и по рискам.

Где NOI i - чистый операционный доход i -го объекта-аналога; V i - цена продажи i-го объекта-аналога; n -количество аналогичных объектов в недвижимости.

В качестве аналогов для построения рыночной экстракции, подбирались помещения, соответствующие по назначению объекту оценки (в нашем случае объекты офисного назначения), что является, оправдано, с точки зрения конструктивно - планировочных характеристик и наилучшего использования объекта оценки. Подбор объектов аналогов для расчета коэффициента капитализации осуществлялся на основе базы данных объектов коммерческой недвижимости информационно-аналитического отдела «Эстиматика». Основными условия подбора объектов для расчетов являются:

1. Объекты представлены на рынке как в продаже, так и в аренде;

2. объект предлагался к продаже/аренде в один временной период.

3. Количество рассматриваемых пар не должно быть менее 5

Для расчетов необходимо применить ряд корректировок, таких как «скидка на торг», «учет потерь от простоя» («недозагрузка»), операционные издержки.

Был проведен анализ средних скидок на торг при аренде и продаже недвижимости торгово-офисного назначения в г. Екатеринбурге на основе консультаций с представителями различных агентств недвижимости. В результате анализа был определен диапазон скидок на торг при продаже торгово-офисной недвижимости, который на составляет 5 - 15%, среднее значение составляет 8%, диапазон скидок на торг при аренде торгово-офисной недвижимости, составляет 2 - 11%, среднее значение составляет 6%.

Рассчитываются предполагаемые издержки по эксплуатации оцениваемой недвижимости. Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называются операционными расходами. В общем и практическом понимание к операционным расходам относятся затраты на содержание помещения. В-первую очередь сюда включаются затраты на коммунальные платежи, уборку территории и др. Учитывая, что большинство затрат в объектах с единой организованной системой управления не включены в уровень арендной ставки, то по таким объектам операционные расходы не вычитались при расчете ЧОД во избежание двойного учета влияния операционных расходов. Исходя из проведенного анализа сегмента рынка, по отношению к каждому из выбранных для расчета коэффициента капитализации подобных объектов применяются типичный для сегмента рынка коэффициент недозагрузки и ставка операционных расходов на полезную единицу, сдаваемую в аренду. При определении чистого операционного расхода (ЧОД) При обосновании чистого операционного расхода учитывалась величина потерь от простоя в размере 10% от ПВД и величина операционных расходов в размере 18% от ПВД по данным переговоров с агентствами по недвижимости и рядом управляющих компаний.

Главная > Регистрация

Рекомендуем также